来源：高瑞东宏观笔记

　　核(hé)心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复苏红利驱动，表现为生产恢(huī)复推动出口形势好转，出行需求释放催(cuī)化下游消费回(huí)暖。从行业表现看，制造(zào)业从(cóng)去年(nián)四季度的“量(liàng)价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动去库转向被动去库。从景气度边际表现(xiàn)看，下游消(xiāo)费(fèi)制造>；中游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制造>；上游原材料加工；服务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但(dàn)距离疫情(qíng)前仍有一定差(chà)距。

　　向(xiàng)前看，考虑(lǜ)到(dào)疫后经济脉(mài)冲式修复放缓(huǎn)、海外总(zǒng)需求(qiú)回落预期逐步兑现，消(xiāo)费回暖(nuǎn)和产业升级(jí)将成为推动下一阶(jiē)段国(guó)内经济复苏的主线(xiàn)。

　　制造业、服务业(yè)是(shì)驱动一季(jì)度经济复苏(sū)的主因

　　从一季度GDP表现看，制(zhì)造(zào)业，交通运输、房(fáng)地产(chǎn)等行业景气度(dù)明显提升，而建筑业景气度回落(luò)，与年初出口数据好转(zhuǎn)、服务消(xiāo)费(fèi)快速恢复、房地产销售(shòu)回暖而(ér)投资(zī)疲弱的风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生(de)特点(diǎn)相一致。

　　从(cóng)制造业内(nèi)部来看，今年3月，制(zhì)造业(yè)各行业景气度普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌(diē)”转入(rù)“量升价跌”，指(zhǐ)向经济复苏初期(qī)，供给端修复好(hǎo)于(yú)需求端(duān)，行业整体去库进程(chéng)尚未结束(shù)。从行(xíng)业景气度(dù)边际改(gǎi)善情况来看(kàn)，下(xià)游消费制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备制造>；；；上(shàng)游原(yuán)材料加工，煤炭行(xíng)业景气度表现(xiàn)为高(gāo)位放缓。

　　下(xià)游(yóu)消(xiāo)费制造(zào)行业(yè)中(zhōng)，与出行、地产后周期相关的酒饮料(liào)茶、纺织(zhī)服装、文教娱(yú)、烟(yān)草、家具制造行业景气(qì)度较(jiào)高，部分行业表现为(wèi)“量价(jià)齐升”。

　　中(zhōng)游装备(bèi)制(zhì)造业行业景气(qì)度(dù)居中，表现(xiàn)为(wèi)“量升价跌”。从“量(liàng)”维度看，电气(qì)机械、专(zhuān)用设备、运(yùn)输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设(shè)备(bèi)、电子设备。

　　上(shàng)游原材料(liào)加工行业景气度改善幅度最弱，由于行业库存(cún)水平偏高，多数(shù)行业仍然受到价格下跌的(de)困扰，表(biǎo)现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，有色金属>；；；黑色金属、非金属矿(kuàng)物>；；；石油(yóu)石(shí)化行业(yè)。

　　消费(fèi)回暖和产业升级或是(shì)推动下一(yī)阶(jiē)段经济复苏的(de)主线

　　一季度，国内经济复苏(sū)主要(yào)受益于(yú)疫后复苏(sū)红利驱动。需求方面，出(chū)行类消费快(kuài)速复苏，前期积压(yā)的(de)购(gòu)房(fáng)、服务消费需求得以释(shì)放；供(gōng)给方面，国(guó)内复(fù)工复产加快(kuài)推进，生产端快(kuài)速恢复，是推动年初出口数(shù)据好转的重要原因。

　　进入(rù)3月，经济(jì)复(fù)苏节奏有所放缓，指向(xiàng)疫后复苏红利驱动(dòng)边际(jì)转弱(ruò)，随着(zhe)未(wèi)来海外总需求回落的预期逐步(bù)兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大(dà)概率来自于消费回暖和产(chǎn)业(yè)升级两条主线。

　　一是，一季度(dù)居民收(shōu)入向上修复，消费(fèi)倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水平(píng)，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未(wèi)来消费回暖的确定(dìng)性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱(yú)乐等服务(wù)消费(fèi)有望持续修复，家电、家(jiā)具、纺服等(děng)与(yǔ)出行及地产后周期相关(guān)的可选消费也有望进(jìn)一(yī)步(bù)回暖。

　　二是，产业升级路径驱(qū)动下，汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品出口优势增强，有望维持出口韧性(xìng)；随着下游消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底(dǐ)回升，制造(zào)业企(qǐ)业盈利有望(wàng)向(xiàng)上修复，企业将从主(zhǔ)动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需(xū)求有望(wàng)改善，推动中(zhōng)游装备制造景气度(dù)维持高位(wèi)。

　　风险提示：国内经济恢复力(lì)度不及预期；海(hǎi)外需求超预期回落。

　　一、节(jié)后消费(fèi)降温，带动CPI涨幅(fú)明显回(huí)落

　　一、本(běn)周聚焦：疫后经济复苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一季度经济(jì)复苏的主因(yīn)

　　一(yī)季(jì)度我(wǒ)国(guó)GDP总量实现超预(yù)期增(zēng)长，指向疫后(hòu)复(fù)苏背景下，国内经济企稳回升(shēng)。但不(bù)同于海(hǎi)外国家(jiā)疫后复苏的(de)规律，本(běn)轮国内疫后复苏(sū)发(fā)生在外需(xū)回落(luò)、国(guó)内经济转向高质量发展、居民前期“去杠杆”的过程(chéng)中，因此(cǐ)驱(qū)动疫后经济复苏(sū)的力(lì)量并(bìng)不均(jūn)衡，行业分化(huà)特征明显。因此(cǐ)，我们(men)重点从行业层面，观(guān)测当前各行业景气度(dù)水平。

　　从GDP不变价观测各行(xíng)业(yè)表现来看，今年一(yī)季度制造业、交通(tōng)运输业、房(fáng)地产业景气(qì)度明显提升，而(ér)建筑业景(jǐng)气(qì)度回(huí)落，与年(nián)初(chū)出(chū)口数据(jù)好转、服务消费(fèi)快速恢复(fù)、房地(dì)产销售回暖而投资疲(pí)弱的情况(kuàng)相(xiāng)一(yī)致。

　　我(wǒ)们以(yǐ)2019年为基期计算各年份的复(fù)合增速，观(guān)察(chá)各行(xíng)业(yè)增加值变化。

　　今年一季度(dù)第(dì)一产业增加(jiā)值增速为3.6％，低于去(qù)年四季度的(de)4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年(nián)增速(sù)，与(yǔ)近(jìn)年(nián)来(lái)加快建设(shè)农(nóng)业(yè)强(qiáng)国，推进农(nóng)业农村现(xiàn)代(dài)化的目标有(yǒu)关。

　　今年(nián)一季度第二(èr)产(chǎn)业增加值增速升至5.4％，高于去年四季(jì)度的(de)4.4％。其(qí)中，制造业迎来(lái)较快复(fù)苏，增(zēng)加值增速提升(shēng)至5.9％，高于去(qù)年四季度的4.7％，但(dàn)低(dī)于2021年全(quán)年增(zēng)速，与去年(nián)下半年之后外(wài)需转(zhuǎn)弱、居民商(shāng)品消费恢(huī)复偏慢有(yǒu)关。而(ér)建(jiàn)筑业景气度(dù)明显回落，增加值增速回落至1.9％，低于去年(nián)四(sì)季度的3.1％，主要受房地产新开工拖累(lèi)。

　　今年一(yī)季度第三产业增加值增速小幅(fú)升至4.7％，略高于(yú)去年四季度(dù)的4.6％，但相较疫情前仍存在产(chǎn)出缺口。其中(zhōng)，受(shòu)益于居(jū)民(mín)出行活动恢复，交通运输、仓储和邮政(zhèng)业增加值(zhí)增速明显提升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速(sù)；住宿和餐饮业增加值增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)，尽管(guǎn)高于疫情三年来的平均增(zēng)速，但绝对水(shuǐ)平(píng)不及2019年，指向供给水平恢复较慢。而(ér)受益于新房和二手房销售回暖，今年一季度(dù)房地产业增加值增(zēng)速(sù)回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化，中下(xià)游改善幅(fú)度好(hǎo)于上游

　　对(duì)于行业(yè)景气度(dù)的观(guān)测，我们采用量（各行业工业增加值增速(sù)）与价(jià)格(gé)（各(gè)行业工业品价格(gé)增速(sù)）分别(bié)作(zuò)为供需的衡量指(zhǐ)标。主要选取28个主要行(xíng)业自2019年以来的月(yuè)度(dù)数据，首先(xiān)将各(gè)行(xíng)业增加值增速调整为以2019年为基期的复合(hé)增(zēng)速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增(zēng)加值增(zēng)速和PPI增速(sù)的分(fēn)位数水平(píng)，通(tōng)过对比2022年(nián)12月和(hé)2023年3月的分(fēn)位数水平，捕(bǔ)捉其边际变化。

　　今年3月(yuè)，制造(zào)业(yè)各(gè)行业景气(qì)度出现普遍(biàn)回(huí)暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经(jīng)济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未(wèi)结束(shù)。从(cóng)行业(yè)景气度边际改善情况来看，下游消费(fèi)制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材(cái)料加工(gōng)，煤炭行(xíng)业景(jǐng)气(qì)度呈(chéng)现高位放缓情况。

　　下游消费(fèi)制造行业中，与(yǔ)出(chū)行、地产后周期相关的行业(yè)景气度(dù)最高(gāo)，部分行业步入“量价齐升”阶段(duàn)。今年(nián)3月(yuè)，与(yǔ)居民(mín)外(wài)出消费相关(guān)的，酒(jiǔ)饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教(jiào)娱乐的量(liàng)价分位数水平均处(chù)在高景气(qì)度区间，烟草、家(jiā)具制造行业也呈(chéng)现“量价齐升(shēng)”的特(tè)征；食品(pǐn)制造景气度(dù)有(yǒu)所回落，农(nóng)副加工行业表现为“量价齐跌(diē)”，食品(pǐn)制造行(xíng)业表现(xiàn)为(wèi)“量(liàng)升价跌”，二者价(jià)格下(xià)跌主要(yào)与高(gāo)库(kù)存水平有(yǒu)关(guān)，今年2月，库存同比均处在2016年以(yǐ)来90％以上分位数水平；而随(suí)着防疫需求(qiú)的降温，医药(yào)制造业景气度有所(suǒ)回落，表(biǎo)现(xiàn)为“量跌(diē)价平”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景气(qì)度居中(zhōng)，均表现为“量升价(jià)跌”。一方面与原(yuán)材料成本下跌有关，另一方面，也(yě)与年初(chū)外需表现好于内需，部分行业仍在去库进(jìn)程有(yǒu)关。其中，电气机械(xiè)、专(zhuān)用设备、运(yùn)输设备工业增加值(zhí)增速改善幅度最大，受(shòu)益于国(guó)内产业升级(jí)、出(chū)口(kǒu)优势带(dài)来(lái)的韧性驱动；其次是汽车制造、金(jīn)属制品(pǐn)，改善幅度最弱的是通(tōng)用设备、电(diàn)子设备，与房地产新开工强度较弱、消费电子行业周(zhōu)期性走弱(ruò)有关。

　　上游原材料加(jiā)工行(xíng)业景气度改善幅度偏弱，由于行业库存水平偏高，多(duō)数行业仍受制于价(jià)格(gé)下跌(diē)的困扰，表(biǎo)现为“量升(shēng)价跌(diē)”。其(qí)中(zhōng)，有(yǒu)色金属行(xíng)业生产端改善幅(fú)度(dù)最大，3月增加值增速位于(yú)2019年以来(lái)70％分位数水(shuǐ)平，但(dàn)受全球(qiú)大宗(zōng)商品下行(xíng)周期影响，价(jià)格依(yī)旧承压；随着年(nián)初建筑业施工回暖，相关的黑(hēi)色金属、非(fēi)金属制(zhì)品景气(qì)度提升，但由(yóu)于库存水(shuǐ)平偏高，价格仍处(chù)在下(xià)跌(diē)区间，拖累整体盈利(lì)水平；石化链条行业(yè)生产水平普遍回暖，但分位数水(shuǐ)平仍处在50％以下的景气度偏低区(qū)间，今年由于能源危机缓解，产(chǎn)品价格相(xiāng)较去年同期也出(chū)现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开采景气度仍处在高位，但出(chū)现边际放缓，生(shēng)产(chǎn)及价格水平同步回落(luò)。这与去年以来(lái)行业产能(néng)持(chí)续扩张有关(guān)，今年(nián)2月，煤炭开采(cǎi)产成品库存(cún)同(tóng)比处在2016年以来94％分(fēn)位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推(tuī)动(dòng)下一阶段(duàn)经济(jì)复苏的主线

　　一季度，国内经济(jì)复苏主要(yào)受(shòu)益于(yú)疫(yì)后复苏红利。一方面，消费(fèi)场景恢复后，出行(xíng)类消费快速(sù)复苏(sū)，前期积压的购(gòu)房(fáng)、服务性需求得以释放；另一方面(miàn)，国内复工(gōng)复产加快推进(jìn)，保证(zhèng)供给端(duān)的快(kuài)速恢复，是推(tuī)动年初出口数(shù)据(jù)好转的重要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复(fù)苏节奏有(yǒu)所放缓，指向疫(yì)后红利释放效果转弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后(hòu)续驱动国(guó)内经济(jì)增(zēng)长的线索，大概(gài)率来自于消费回暖和产业升(shēng)级两条主线。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)收(shōu)入提(tí)升和(hé)消(xiāo)费意愿改善，未来消费(fèi)回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费(fèi)，以及家电(diàn)、家具、纺服(fú)等可选消费景(jǐng)气度均有(yǒu)望提升。

　　从一季度居(jū)民收入和消费数据看，居(jū)民收入增速提升，消费(fèi)倾向开(kāi)始回升(shēng)，已经高于2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以2019年为基期的复合增速(sù)看(kàn)，今年一季度(dù)，全国居民(mín)人均可(kě)支配收入增(zēng)速提升至6.4％，高(gāo)于去年四季(jì)度的(de)5.6％，居(jū)民人均消(xiāo)费支出增速提升至5.0％，高于去年(nián)四季(jì)度的3.0％。一(yī)季度居民平均(jūn)消(xiāo)费(fèi)倾向为62.0％，已(yǐ)经高(gāo)于2020-2022年同期均值(zhí)60.9％，但距(jù)离(lí)2019年(nián)同期的65.2％仍有一(yī)定差距。未(wèi)来随着服务业恢复(fù)持续向(xiàng)好，有望(wàng)带动(dòng)相(xiāng)关就(jiù)业岗位加快恢(huī)复，进一步提振居民消(xiāo)费意愿。

　　从居民存贷款数(shù)据看，居(jū)民储蓄意愿有所减弱，消费和投资(zī)信心正在筑底。今年以来，居民储蓄意愿(yuàn)有所减弱，“去杠杆”势头缓和(hé)。从存(cún)款数(shù)据看(kàn)，3月居民新增存款(kuǎn)同比增(zēng)量降至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿(yì)元的(de)同(tóng)比增(zēng)量均值，也(yě)低(dī)于2022年(nián)6617亿元的月均同比增量。从(cóng)贷(dài)款数据看，3月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2246亿元，中长期信贷同比多增2613亿元。居(jū)民部(bù)门新增净融资连(lián)续2个月维持同比扩张，指向居民预(yù)期可能正在筑底，“去(qù)杠杆”势(shì)头开始放缓(huǎn)。今年(nián)第一(yī)季度城镇(zhèn)储户问卷调查结果显示，倾向(xiàng)于“更多储蓄(xù)”的居民占58.0％，比上(shàng)季度减少3.8个百分点(diǎn)；倾(qīng)向(xiàng)于(yú)“更(gèng)多消费”和(hé)“更多投资”的居民分别占23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于(yú)上季度(dù)的22.8％、15.5％，同样也(yě)指向(xiàng)居民储蓄意(yì)愿降(jiàng)低、消(xiāo)费(fèi)和投资意愿(yuàn)提升。

　　二(èr)是，产业升级路径驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产(chǎn)品出口优(yōu)势增强，以及相关行(xíng)业设备投资更新，有(yǒu)望推动中游(yóu)装备(bèi)制造景气度维(wéi)持(chí)高位(wèi)。

　　一方面，今年一季(jì)度(dù)国内出(chū)口数据回暖(nuǎn)，除(chú)与(yǔ)欧美供(gōng)需缺(quē)口短(duǎn)期走阔、国内复(fù)工复产加快推进外(wài)，也受益(yì)于RCEP政(zhèng)策红利持续(xù)释放，以及汽车和“新三样”产品出口(kǒu)优势增强。今年(nián)在海(hǎi)外(wài)总需求回落背景下，我国与RCEP国家贸易(yì)往来加(jiā)强、以及(jí)新能源产(chǎn)品优势强化，有(yǒu)望维持装备制造领域出口韧(rèn)性。

　　另一方(fāng)面(miàn)，企业盈利下滑和库存高位(wèi)，对制造(zào)业(yè)投资扩产造成一定压(yā)力。但随着(zhe)下游消费(fèi)稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底回(huí)升(shēng)，制(zhì)造业企业盈利有望向上修复。目前看，电气机械等(děng)装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)业去库进程(chéng)已进入下半场，今年1-2月专用设备、通(tōng)用设备产成(chéng)品库(kù)存增速呈现触底(dǐ)反弹(dàn)。随着需(xū)求回暖、盈利修复，企业(yè)将从主动去库逐步转向被动去库(kù)、主动补(bǔ)库，设备投(tóu)资(zī)需求将随之提(tí)升。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金融与流(liú)动(dòng)性(xìng)数据：各国(guó)国债收益(yì)率多数(shù)上(shàng)行(xíng)

　　美国(guó)10年期国债收益(yì)率上行。本周（截至4月(yuè)21日）美(měi)国10年期国债(zhài)收益率3.57％，较上(shàng)周(zhōu)末上行5BP，其(qí)中(zhōng)通胀预期(qī)较上周下行2BP，实际收(shōu)益(yì)率1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法国(guó)10年期国债收(shōu)益率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期(qī)国债(zhài)收益(yì)率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债(zhài)收益率(lǜ)较上周末(mò)上行2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债收益率较上周(zhōu)末上行20BP 至3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美(měi)国10y-2y国债收(shōu)益(yì)率利(lì)差收窄(zhǎi)。本周(zhōu)美国10年期和2年(nián)期国债期(qī)限利差为-0.60％，较(jiào)上周下行4BP。美国AAA级企业期(qī)权调整利差较上周末持(chí)平(píng)为0.55％，美国高收益债期权调(diào)整(zhěng)利(lì)差较上(shàng)周末上行11BP至4.54％（截(jié)至4月20日）。

　　2.2全球市(shì)场(chǎng)：全球股市涨跌分化(huà)，大宗(zōng)商品价格(gé)普跌

　　全球股市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日至4月(yuè)21日），欧洲股市普涨，法(fǎ)国(guó)CAC40、英国富时(shí)100、德国(guó)DAX分别(bié)上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时(shí)MIB下(xià)跌0.45％。美(měi)股全(quán)线下跌，标普500、道琼斯工(gōng)业指(zhǐ)数、纳斯达克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分(fēn)化(huà)，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日(rì)经225分别上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国综(zōng)合指(zhǐ)数(shù)、上证指数、恒生(shēng)指数分(fēn)别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大(dà)豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观察(chá)：美欧加(jiā)息步伐或(huò)将(jiāng)继续

　　4月19日，美联储褐皮书(shū)公布(bù)，显示近几周(zhōu)美(měi)国经济增长陷入停滞(zhì)，通胀和(hé)招聘(pìn)活动放缓，信(xìn)贷(dài)渠道变(biàn)窄。褐皮书称，最近(jìn)几(jǐ)周(zhōu)美(měi)国总体经济活(huó)动几(jǐ)乎没有(yǒu)变化，几个辖(xiá)区(qū)指出在不确定性增(zēng)加和对流动性的担忧加剧之际，银(yín)行(xíng)收(shōu)紧了贷款标(biāo)准(zhǔn)。近(jìn)期美国总体(tǐ)物价水平温(wēn)和上(shàng)升，但(dàn)价格上(shàng)涨速度或(huò)有所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示(shì)为应对高通胀(zhàng)，加(jiā)息(xī)步伐或将(jiāng)继续。4月21日，美联(lián)储哈克称，需要进一步收紧(jǐn)政(zhèng)策来应对高通胀，加息结束后美联储将需(xū)要在一段时(shí)间内维(wéi)持利(lì)率稳定。同日美联储梅斯特表示(shì)，预计(jì)今年货(huò)币(bì)政策将需要(yào)进一步进入限制(zhì)性区域，终(zhōng)端利率或(huò)将高于5％，具体取决于经济和金融形势的发展(zhǎn)。

　　欧洲(zhōu)央(yāng)行(xíng)货币政策会议(yì)纪要公(gōng)布，绝大多数(shù)委员同(tóng)意将利率上调50个(gè)基点。4月(yuè)20日公布的欧洲央行会议纪(jì)要(yào)显示，货币政策在(zài)降低(dī)通(tōng)胀(zhàng)方面仍有一段路要(yào)走，一些委员认为整体(tǐ)而言(yán)通胀风险倾向(xiàng)于上行。金融市场紧张局(jú)势被视(shì)为(wèi)经济(jì)和通胀前景重大不(bù)确定性的来源。然而除非形势(shì)显著(zhù)恶化，否则金融市场的紧张局势(shì)不(bù)太可能从根本上改(gǎi)变欧洲央行管(guǎn)理委(wěi)员会对通胀前景的评(píng)估。

　　2.4 海外(wài)政策(cè)：欧洲“芯片(piàn)法案(àn)”落地；美财长耶伦强调美国(guó)“国家(jiā)安(ān)全(quán)”

　　4月18日，欧(ōu)洲理(lǐ)事会和欧洲议会通过了一(yī)项(xiàng)临时政治(zhì)协(xié)议，就涉(shè)及(jí)430亿欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本达成一致。法案目标是到(dào)2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧(ōu)元资金(jīn)提振半导体(tǐ)行(xíng)业(yè)，以将欧盟占全球(qiú)半导体(tǐ)制造市(shì)场的(de)份额从10％提升(shēng)至(zhì)至(zhì)少(shǎo)20％；大幅提升(shēng)芯片制造工艺，建立欧盟的半导体(tǐ)供应链，并与美国和(hé)亚洲(zhōu)同行竞争。

　　4月(yuè)20日，美国众议院议长麦卡(kǎ)锡表示，正在(zài)推出一份(fèn)债务上限相关立法措施。白宫需要(yào)开始就债务上限(xiàn)进行谈判(pàn)；众议院共和(hé)党(dǎng)希望提(tí)高债务(wù)上限并削减支出(chū)；正在推出一份债务上限相关立法措(cuò)施；债(zhài)务法(fǎ)案(àn)将设法收回未使用(yòng)的防(fáng)疫资金用于日常开(kāi)支；法案将(jiāng)减少对国税局的拨款，并结(jié)束绿色产业补贴(tiē)措(cuò)施。

　　4月20日，美(měi)国财政部长耶伦(lún)就中美(měi)关系发表讲话(huà)，表(biǎo)明美国无(wú)意与中国脱(tuō)钩，但未来(lái)仍将(jiāng)强调“国家(jiā)安(ān)全”。耶(yé)伦(lún)宣称，任何(hé)与中国脱钩(gōu)的(de)努力(lì)都将是“灾难性的(de)”，美国寻求与(yǔ风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生)中国建立“建设性和(hé)公平的(de)经济关系(xì)”。但“当美(měi)国利益受到威胁时”，美国将坚定地捍(hàn)卫国(guó)家(jiā)安全，即使以牺牲中美关系为(wèi)代价(jià)。在国际关系中，耶伦(lún)表示美中两国有(yǒu)必要(yào)“坦诚讨(tǎo)论棘手问题”，比如帮(bāng)助面临债务问题的新兴(xīng)市场和发(fā)展中国家(jiā)等(děng)。

　　三(sān)、国内(nèi)观察

　　3.1上游：原油、铜价(jià)环比(bǐ)上(shàng)涨

　　原(yuán)油(yóu)价格环(huán)比上涨，环比由(yóu)负转正(zhèng)。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格环比上涨10.06％，环(huán)比由负转正(zhèng)，由上月(yuè)的-4.54％转正为本月的10.06％，最新月(yuè)度(dù)均(jūn)价(jià)为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油价(jià)格环比上涨(zhǎng)7.14％，环比由负转正，由上(shàng)月的-5.18％转正为本(běn)月的7.14％，最新(xīn)月度均(jūn)价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比(bǐ)上涨(zhǎng)，铜(tóng)、铝库存同比下降。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，铜价环比上涨0.86％，环比由负转正，由上月的-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库(kù)存同比下降51.71％，降(jiàng)幅相对(duì)上月扩大44.13个百分点(diǎn)。铝价(jià)环比(bǐ)上涨2.25％，环(huán)比由负转正，由上月(yuè)的-5.26％转正为(wèi)本(běn)月(yuè)的2.25％，库存(cún)同比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指(zhǐ)数(shù)环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同(tóng)比下降

　　水泥(ní)价格指数环比上(shàng)升。4月以来，全国水(shuǐ)泥价格指数环比上涨2.27％，增幅(fú)缩小(xiǎo)0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西北(běi)以及(jí)西南各(gè)区价(jià)格指数环比分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环比下跌，库存同比(bǐ)下降，钢坯(pī)库存同比上涨。2023年4月(yuè)以来，螺纹钢(gāng)价格环比由正(zhèng)转负，环比由上月(yuè)的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比(bǐ)下降15.42％，跌幅相(xiāng)对上(shàng)月缩窄(zhǎi)3.26个百分(fēn)点。钢(gāng)坯(pī)库存同比(bǐ)上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品(pǐn)房成交面积增幅(fú)缩窄，猪价菜价下跌，水果价(jià)格上涨

　　商品房(fáng)成交面积增幅缩窄。2023年4月以来，商品(pǐn)房成(chéng)交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个(gè)百分点。其中，一线(xiàn)、二线、三线城市商品房成交面积同比分别(bié)为(wèi)：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动(dòng)幅度分(fēn)别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点(diǎn)。

　　土地成交(jiāo)面积跌(diē)幅收窄。2023年4月以来，百城土地(dì)供应面积(jī)同比增速为5.80％，上月(yuè)为-12.02％；土地成交(jiāo)面积同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价格下跌，水果价格上(shàng)涨。2023年4月以来，猪肉价格环(huán)比下跌5.08％至19.54元/公斤(jīn)，跌幅相对上月扩大2.6个百分点(diǎn)。蔬菜价格(gé)环(huán)比下(xià)跌(diē)8.22％至4.89元/公(gōng)斤(jīn)，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩(suō)小4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销量增幅(fú)扩大。4月以来，乘用车日均(jūn)零售销量同比(bǐ)增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点。批发销量同比增(zēng)加15.64％，增幅扩大(dà)8.26个百分点(diǎn)。

　　3.4流动性：货(huò)币市场利率趋(qū)势分化(huà)，国债利率普遍(biàn)下行

　　货币市场利率趋(qū)势分(fēn)化，国债利率普遍下行(xíng)。2023年4月以来，R001较上月末下(xià)行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一年(nián)期国债利率(lǜ)较(jiào)上月末(mò)下行8bp至(zhì)2.19％。十(shí)年期(qī)国债利(lì)率较(jiào)上月(yuè)末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债(zhài)利率较(jiào)上月末下行(xíng)3bp至2.7％。十(shí)年期AAA+企(qǐ)业债利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振(zhèn)消费持续回升的(de)动力；国资(zī)委强调着力发展战略性新(xīn)兴产(chǎn)业

　　4月19日，国家发展改(gǎi)革委(wěi)举行4月(yuè)份新(xīn)闻发布(bù)会，强(qiáng)调要提振消费持(chí)续回升的动力。接(jiē)下来将重点(diǎn)做好四方面工作：一(yī)是(shì)，研究起草(cǎo)关于恢复和扩(kuò)大(dà)消(xiāo)费的政策文件，围(wéi)绕大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)、服务消费、农(nóng)村(cūn)消费等重点领域；二(èr)是，下大(dà)力气稳定(dìng)汽车消费，大力推动新(xīn)能源汽(qì)车下乡；三(sān)是，会同(tóng)有(yǒu)关方面优化就业、收入分配和(hé)消费全链条良(liáng)性循(xún)环促进机制；四是，研究制定关于营造放心消费环境的政策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委(wěi)召(zhào)开扩(kuò)大会议，强调推动国资央企着力(lì)发展实体(tǐ)经济特别是战略性新兴产业。会议认(rèn)为，要(yào)更好推(tuī)动国资央企在中国式现代(dài)化(huà)新征程(chéng)中走在前列，着(zhe)力提升科技自立自强水平，提升(shēng)自(zì)主创新能力；着力发展实体经济(jì)特别是战(zhàn)略性新兴产业，加(jiā)快推进现代化产业体系建设；抓好新一(yī)轮国企改(gǎi)革深化提升行动组织(zhī)实施，高水平参与(yǔ)共建“一(yī)带一路”。

　　4月20日，工(gōng)信部举(jǔ)办发布会介绍一季度(dù)工(gōng)业和信息化(huà)发展状况(kuàng)，表示(shì)下一步(bù)将制定实施重(zhòng)点行业稳增长的工(gōng)作(zuò)方案(àn)。一是营造良好产业(yè)发展环境，落(luò)实落细(xì)稳增长政策举措，抓实(shí)抓细部省(shěng)协(xié)作、部门协同；二是(shì)推动出口保稳提质，加大对制(zhì)造(zào)业外贸企业的(de)支持力(lì)度，配合(hé)有关(guān)部门(mén)落实好稳(wěn)外贸政策举措；三是促进内需加快恢复，以高(gāo)质量供给促进消费(fèi)；四是持续增强发展动能(néng)，加(jiā)快战略性新兴产业(yè)的创(chuàng)新发(fā)展。

　　四、财经日历(lì)

　　五、风险提示

　　国内(nèi)经(jīng)济恢复(fù)力度不及(jí)预期；海外需(xū)求超预期(qī)回落。

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