王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从(c如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗óng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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