王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词　　

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词g>

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

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