王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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