摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(z姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位hī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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