平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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