核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期53502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。